HİSSE SENETLERİ DEĞER HAREKETLERİ
ve EKONOMİK ETKİLERİ
BuraK BABACAN
SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ, KOCAELİ ÜNİVERSİTESİ,2004
1. Giriş
Hisse senetleri halka açık bir şirkette sahipliği temsil eden senetlerdir. Bir firma yatırımlarının finansmanı için daha çok nakde ihtiyaç duyduğunda ya borçlanarak bu gerekli nakdi temin eder ya da yatırımcılara hisse senedi ihraç eder. Hisse senetleri bir yıldan daha uzun süreli borç verilebilir fonları arz edenlerle bu tür uzun süreli fonları talep edenleri bir araya getiren sermaye piyasalarında işlem görür[1]. İstanbul Menkul Kıymetler Borsası hisse senetlerinin işlem gördüğü bir sermaye piyasasıdır.
Sermaye piyasaları; tek tek firmalar için yatırım finansmanı sağlamanın yanında bir bütün olarak düşünüldüğünde tüm ekonomi üzerinde etkisi olan bir sistem haline gelmektedir. İktisat politikası değişiklikleri hisse senetlerinin değerleri üzerinde etkili olabildiği gibi bu politikaların başarısı bazen sermaye piyasalarına bağlı olabilmektedir. Ancak makro ekonomi ile sermaye piyasaları ile ilişkisini incelemeden önce bu piyasalardaki hisse senedi değerlerinin fiyat teorisi üzerindeki etkisini incelemek yararlı olacaktır.
2. Finansal Piyasalar ve Firma Teorisi
Klasik firma teorileri tam rekabet, tekel ve oligopol piyasaları içinde fiyatın ve üretim miktarının belirlenmesi ile ilgilenirler. Mikro ekonomideki bu üç piyasa geçerliliklerini korumak için farklı varsayımlara sahip olmakla birlikte üçünün de firma için kabul ettiği yegane amaç firmaların karlarını maksimize etmek istediğidir.
Firmaların uygulamada kar makzsimizasyonundan farklı amaçlar da izlediği görüldüğünden bu varsayıma alternatif olarak Baumol tarafından satış geliri maksimizasyonu, Marris tarafından firma ürünlerine olan talebin ve firma sermaye arzının büyüme hızını maksimizasyonu , Williamson tarafından yöneticilerin kendi faydalarını maksimizasyonu ileri sürüldü. Tüm bu modeller “Firma Yönetim Teorileri” olarak adlandırılmaktadır.
Yönetim teorileri firmayı yöneticiler, işçiler, hisse sahipleri, firmaya mal satanlar, müşterilere vergi toplayıcılarının oluşturdukları bir koalisyon olarak ele alır; bu koalisyonun üyelerinin çeşitli amaçları vardır, ama firmanın varlığını sürdürebilmesi için bu amaçların uzlaştırılması zorunludur[2].
Küçük firmalarda yönetim ve hissedarlar üst üste çakışabilir. Fakat büyük
şirketlerde sahiplik ve yönetim ayrılığı pratik bir zorunluluktur. Tüm
hissedarların kabul edeceği doğal bir finansal amaç vardır. Bu amaç ise
yatırımların cari değerini en yüksek düzeye çıkarmaktır. Finans yöneticileri
şirketlerin hisse senetlerinin cari değerini ve hissedarların zenginliğini
arttıran kararlar alırlar.[3]Ancak
bazen üst yönetim kendi kendini sürdürme eğilimindedir, yeter ki karların
düzeyi hissedarlar kitlesi için kabul edilebilir, firmanın büyüme hızı diğer
firmalarınkine kıyasla makul, ve hissedarlara dağıtılan temettüler onları
hoşnut tutacak ve hisse senedi fiyatlarının, firmanın ucuza devir alınmasını
cazip kılacak ölçüde düşmesine olanak vermeyecek kadar yüksek olsun.[4]
2.1 Satış Geliri Maksimizasyonu
W.J Baumol satış gelir maksimizasyonunu kar maksimizasyonuna alternatif olarak ileri sürdü. Baumol firma amacının satış gelirlerinin maksimizasyonu olduğu yönünde bir çok kanıt sunar. Mülkiyetin yönetimden ayrılması yöneticilere kendi faydalarını maksimize eden ve hisse senedi sahipleri için arzu edilir bir amaç olan kar maksimizasyonundan uzaklaştıran amaçlara yönelme olanağı verir. Bu olanak veri iken, Baumol satış gelirleri maksimizasyonun yöneticilerin en olası amacı olarak göründüğünü ileri sürer. Baumol büyük firmaların danışmanı olarak bizzat kendi deneyiminden, yöneticilerin karlardan çok satış gelirlerini maksimize etmek ile ilgili olduklarını anladı. Üst yönetimin bu tutumu bir çok nedene bağlanabilir.[5]
- Üst yöneticilerin ücret ve diğer ek kazançlarının karlardan çok satışlarla ilişkili olduğu yolunda kanıtlar vardır.
- Bankalar ve diğer mali kurumlar firmaların satışlarını dikkatle izlerler ve satışları büyük olan artan firmaları finanse etmekte daha isteklidirler.
- Personel sorunları satışlar artarken daha doyurucu biçimde ele alınır.
- Büyük karlar hisse senedi sahiplerinin cebine gittiği halde zaman içinde artan büyük ölçekli satışlar yöneticilere saygınlık kazandırır.
- Yöneticiler yeterli kar sağlayan sürekli bir performansı görkemli kar maksimizasyonu projelerine yeğlerler. Eğer bir dönemde maksimum karları gerçekleştirirlerse, karların maksimumdan daha az olduğu dönemlerde başları ağrıyabilir.
Sonuç olarak eksik rekabette çalışan bir firmanın alternatif amacı gelirin maksimize edilmesi de olabilir. Yani böyle bir firmanın yönetimi kar yerine parasal satış hedefini amaçlayabilir. Ancak yönetim kara ne olduğunu dikkate almadan gelir maksimizasyonu amacı güdemez. Firma en azından hissedarları memnun edecek kadar kar etmelidir.[6] Şekil 1 bu tür bir kar kısıtına tabi gelir maksimizasyonun uygulamasını göstermektedir.
Şekil 1 ‘de kar ve gelir maksimize eden çıktı seviyeleri sırasıyla Q3 ve Q5 tir. Q=Q5 deki OM kadar kar, kar kısıtını
fazlasıyla sağlayacağından eğer
minimum arana kar düzeyinin 
olduğunu varsayarsak
şekildeki alttaki panelde
olduğu gibi gelir maksimize eden çıktı seviyesi Q5 e ulaşılabilir. Ancak şekildeki alt panelde minimum aranan kar
düzeyi 
olursa geliri
maksimize eden çıktı seviyesi Q5 hissedarları tatmin edemeyecek bir kar
yaratır. Bu
durumda çıktı minimum kar kısıtı
ile uyumlu olan bir düzeye indirilmelidir. Q2 ile Q4
arasındaki çıktı
seviyeleri bu kar kısıtıyla uyumlu olduğundan, Q4
minimum kar kısıtı
altında yönetimin ulaşabileceği en yüksek gelir yaratmak üzere
üretilebilir.
Şekil 1: Satış Geliri Maksimizasyonu
Firmaların gelirlerini maksimum yapma amaçları gerek mikro gerekse makro düzeyde bazı sonuçlar doğurmaktadır. . İlk olarak satış geliri maksimizasyonuna göre üretimini belirleyen firmanı hisse senedi değeri aynı sektörde olan ama karlarını maksimize eden firmaya göre daha düşük olacaktır. Bu nedenle Baumol ile aynı amacı güden yöneticilerin idare ettiği firmalar yatırımlarını kendi rakiplerine göre daha zor finanse edebileceklerdir. Bu sonuç satış geliri maksimizasyonun mikro etkisidir. Baumol tipi firmalar kendilerini gerçekte sahip olabilecekleri riskin çok daha üzerinde bir risk seviyesinde gösterdiklerinden aslında bulunduklarından makro anlamda asimetrik bilginin özel bir şeklini ortaya çıkarmaktadırlar.Asimetrik bilgi bir piyasa başarısızlığı durumudur ve bu nedenle, sosyal refah açısından etkinliği azaltan bir sonuç yaratır.[7]
Son olarak kar maksimizasyonu yerine satış geliri optimizasyonu ulusal gelir ile devlet gelirleri arasında ters oranlı bir ilişki yaratmaktadır. Şekil 1 de görüldüğü gibi kar maksimizasyonu amacı ile üretim yapan firma Q3 üretim düzeyinde maksimum karı elde edecektir. Ancak firma amacını satış maksimizasyonu olarak değiştirdiğinde üretimi Q3 den Q4 e çıkacak ancak elde edeceği kar bir önceki alternatife göre daha az olacağı için daha az vergi geliri sağlayacaktır.
2.2 Geleneksel Firma Teorisinin Kar
Maksimizasyonu Varsayımının Hisse Senedi Değeri Maksimizasyonu Olarak Genişletilmesi
Kar, üretimin ve sermayenin boyutları piyasa payı ve kamu oyundaki görüntü gibi değişkenler hisse sahiplerine ait fayda fonksiyonunun önemli belirleyicileridir. Yöneticiler açısından ise maaş ,statü, yetki ve iş güvencesi gibi değişkenler daha büyük önem taşır.[8] Yöneticiler ancak hisse sahiplerinin faydasını maksimize ettiklerinde maaşlarını veya statülerini en yüksek seviyede tutup iş güvencelerini sağlama alabilirler. Bu noktada klasik firma teorisinin varsayımı kar maksimizasyonu tek başına hisse sahiplerinin ve yöneticilerin faydalarını maksimum yapmayabilir.
İlk olarak karı en yüksek karı en yüksek düzeye çıkarma hangi yılın karı sorusunu yanıtsız bırakır. Gelecek yılın karı daha sonraki yıllara ait karlar karşılığında sağlanacaksa, hissedarlar yöneticilerin gelecek yıl karlarını arttırmalarını istemeyebilir. İkinci olarak bir şirket gelecekteki kar artışını, bu yıl kar payı dağıtmayıp serbest kalan fonları yatırmak yoluyla sağlayabilir. Şirket ek yatırım üzerinden çok düşük bir getiri oranı elde ediyorsa, bu da yatırımcıların çıkarına en uygun değildir.[9]
Geleneksel firma teorisine göre tam rekabetçi firma toplam gelirlerinden toplam maliyetlerinin çıkartılması ile elde edilen karını maksimize etmeye çalışır. Kar maksimizasyonu amacı firmanın dahili operasyonlarını etkin bir şekilde yürütmesini gerektirir. İsraf önlenmelidir, çalışanların morali yüksek tutulmalıdır. Etkin üretim metotları tercih edilmelidir. Firma karlarını yüksek tutarak yeni malzeme ve teçhizat yatırımı yapma kapasitesini arttırmaktadır. Bütün bu aktiviteler firmanın değerini arttırmaktadır. [10]
Şekil 2 tam rekabet piyasalarında firmanın kısa dönemdeki dengesini göstermektedir.
Tam rekabetçi firma kısa dönemde marjinal maliyetini marjinal gelirine eşitleyerek kısa dönem dengesini sağlamıştır.[11] Firma P fiyattan Qe birim mal üreterek ABEP taralı alanı kadar kar elde eder.
Şekil 2: Tam Rekabet Piyasasında Kısa
Dönemde Firma Dengesi
Tam rekabet koşulları altında uzun dönem dengesinin anahtarı endüstriye giriş ve çıkıştır. Şayet rekabetçi endüstrideki tüm firmalar şekil 2 deki konumdaysalar ,mevcut firmaların elde ettikleri karların çekiciliğiyle,endüstriye yeni firmalar girecektir Herhangi bir fiyat düzeyinde daha fazla arz edicinin bulunması nedeniyle daha fazla arz edilecektir. Değişmeyen bir talep eğrisi karşısında, kısa dönem arz eğrisindeki bu kayma daha önceki denge fiyatının geçerli olmayacağı anlamına gelir.Arzdaki kaya denge fiyatını düşürecek, hem yeni firmalar hem de eski firmalar üretim düzeylerini bu yeni fiyata göre ayarlama gereğini duyacaklardır. [12] Şekil 3 bu geçiş sürecinden sonra firmaların sıfır kar dengesinde bulunduklarını göstermektedir.
Şekil 3: Tam Rekabet Piyasalarında Uzun
Dönem Endüstri ve Firma Dengesi
Tam rekabet piyasalarında hisse senedi değerini maksimum yapma varsayımı kısa dönemden uzun dönemde geçişte kendisini gösterir. Kısa dönem dengede olan tam rekabetçi endüstrideki aşırı karlar bir çok firmayı bu piyasaya çekmeye yeterli sinyali vermeyecektir. Bu endüstriye giriş gerçektende bir süre iyi karlar getirecek olsa da aynı etki firmanın hisse senetleri değerinde oluşmayacaktır aksine endüstride karların azalacağı bilindiğinden hisse sentleri değerinde düşüşler gözlenecektir. . Bu noktada yöneticiler hissedarları memnun etmeyecek bu yatırımı yapmak konusunda istekli olmayacaklardır.
Şekil 4 : Tam Rekabet Piyasalarında Kısa
Dönemden Uzun Dönem Geçişte Kar Doğrusu
Şekil
4 de kar doğrusu kısa dönemde aşırı karları gören bir firmaların zamanın
doğrusal bir fonksiyonu olarak endüstriye giriş yaptıkları varsayımı altında
çizilmiştir. Dikkat
edilirse kar doğrusunu
eğimi (
) kar payı büyüme oranını (g) vermektedir. Kar payı büyüme
oranını bilinmesi bu endüstriye
girişin hisse senetleri değeri üzerinde yaratacağı etkiyi bilebilmemizi sağlar. Zira firma kısa dönemde dengede iken hisse senedi
değeri 
iken kar
maksimizasyonu varsayımı nedeni ile uzun dönem dengeye geçişte firmanın hisse
senetleri değeri
olacaktır. Kar payı
büyüme oranın eksi bir değerde olması bu formülü 
haline getirecektir ki
’dir. Bu analiz
iki alternatif sonucu ortaya
çıkarır. Birinci alternatif tam rekabet piyasalarında hisse senetlerinin
değer kaybedecek olması nedeni ile kısa dönemden uzun döneme geçişin söz konusu olamaması ikinci sonuç ise uzun döneme geçiş gerçekleşse bile yeni dengenin sağlanma sürecinin klasik modeldekinden daha uzun olacağıdır.
3. Finansal Piyasalar ve Makro Ekonomi
Finansal Piyasalar toplam çıktı , parasal aktarım mekanizması ve devler
borçlanma maliyetleri üzerinde çeşitli etkilere sahiptir.
3.1 Finansal Piyasalar ve Reel Ekonomi
Geleneksel iktisat literatüründe parasal/finansal değişkenlerin reel ekonomiyi etkilemediği düşünüldüğünden, finansal kesim-reel kesim etkileşimi ihmal edilmiştir. Ancak iktisatçıların son yıllarda finansal yapılara gösterdikleri ilginin artış nedenlerinin başında, finansal piyasalarda başlayıp reel ekonomiye yayılan finansal şoklarla, reel ekonomide başlamakla birlikte finansal piyasalarla etkileşimi nedeniyle daha da büyüyen şoklara ilişkin ampirik gözlemlerin giderek artması gelmektedir. Yapılan teorik ve ampirik çalışmalar, finansal ekonomi alanında olanların reel ekonomiyi etkilediğini ve bu yüzden de finansal piyasaların ve kurumların istikrarlı işleyişinin, hem finansal kesimdeki hem de reel kesimdeki kişi ve kurumlar için önemli olduğu düşüncesini yaygınlaştırdı.[13]
Bu bölümde finansal sistem ile reel ekonomi arasındaki etkileşim incelenecektir. Finansal sistemin işlevlerinden biri fonların borç vermek isteyenlerden, tasarruf fazlası olanlardan, borç almak isteyenlere , tasarruf açığı olanlara, kanalize edilmesidir. Söz konusu tasarruf açığı ya da tasarruf fazlası , cari gelir ile planlanan harcamalar arasındaki eşitsizlikten kaynaklanmaktadır. Gelirlerinden daha az harcamayı planlayanların elinde bir tasarruf fazlası oluşmakta, gelirlerinden daha fazla harcamayı planlayanlar ise bu fona ,tasarruflara, ihtiyaç duymaktadır. Bu nokta Finansal sistem ile reel ekonomiyi bağdaştırır.
Milli gelir, ekonomide
üretim faktörlerince üretilen mal ve hizmetlerin değeridir. Milli gelir tüm üretim faktörlerinin
gelirlerinin –ücretler, maaşlar, faiz,rant, karlar- toplanmasıyla veya üretilen
mal ve hizmetlere yapılan harcamaların toplanması yoluyla hesaplanabilir.[14]
Keynesyen modele göre toplam talep çıktı seviyesine eşit olmalıdır bu eşitlik denge milli gelir seviyesini vermektedir. Milli gelir dört bileşenden oluşmaktadır. Bu bileşenler hane halkının tüketim harcamaları, firmaların yatırım harcamaları, kamu harcamaları, ve net ihracattır. [15]
Y=C+I+G+(X-M)
Milli gelir, söz konusu dört kesim tarafından kazanılan gelire veya bu dört kesim harcamalarının toplamına eşit olmak zorundadır. Genel bir kural olarak bu kesimlerden hane halkının gelirinden az firmalar ve devletin ise fazla harcadığı dış kesimin ise bu üç grup arasındaki farklılığı dengelediği söylenebilir.
Hane halkları harcanabilir gelirlerinin (Y) büyük çoğunluğunu tüketim harcamalarına
(C) ayırmakta, geriye kalanı ise tasarruf (S)etmektedir. Buna göre tasarruflar gelirin harcanmayan kısmı olarak tanımlanır ve gelirden tüketim harcamalarını çıkartarak (Y-C=S) hesaplanır.
Bir dönem içinde yapılan tasarruf miktarı, hane halkının varolan refah stokuna ekleyebileceği refahı göstermektedir. Bu tasarrufların önemli bir miktarı , reel yatırımları gerçekleştirmek için gerekli olan reel sermaye varlıklarının alımında kullanılmaktadır. Bu reel sermaye harcamalarından sonra da hane halkının elinde Finansal varlıkların alımında kullanılabilecek bir tutar kalmaktadır. Bu tutar Finansal varlık alımında kullanılabilecek tasarruf fazlasıdır. (Y-C)-I: NAFA (Net Finansal Varlık Edinimi)
Hane halkını finansal fazla vermesi ve bunları finansal varlık alımında kullanması onarlın kendi net finansal refahını arttırır. Borç verme ya da varlık edinimi şeklinde ortaya çıkan bu akım, hane halkının varlık stokuna yapılan katkıdır. Net finansal varlık dinimi bir akım olup, finansal varlık stokundaki değişimi göstermektedir.
Toplam talep mal ve hizmetlere yapılan harcamalarla fiyat düzeyi arasındaki ilişkidir.[16] Finansal gelişmeler toplam talep düzeyini üç yolla etkileyebilir. Bu yollar para, likit varlıklar ve finansal refahtır.
3.1.1. Para ve Harcama
Para ve harcama kanalında bankaların para yaratma yetenekleriyle finansal sistem toplam talep düzeyini etkilemektedir. Belli bir dönemde bir ülkedeki toplam alışlarla toplam satışların birbirine eşit olduğunu gösteren mübadele denklemi M.V=P.T dir.[17] BU formülün önemi toplam parasal harcama ve fiyatlar genel düzeyinin para stokundaki artış oranı kadar yükseleceğini göstermesindendir.
Bazı finansal kurumaların faaliyetleri sonucunda para yaratılmaktadır. Para yaratan finansal kurumlar, para stoku ve toplam parasal harcamalar üzerinde bir etki doğurmaktadır. Buna göre parasal otoriteler alacakları kararlarda , para yaratan finansal kurumların para stoku ve toplam talep üzerindeki etkisini de hesaba katmak zorundadırlar.
3.1.2. Likit Varlıklar ve Harcama
Likit varlıklar kanalıyla toplam talebin etkilenmesi banka dışı finansal aracılar yoluyla oluşturulmaktadır. Banka dışı finansal aracıların yükümlülükleri para olmamakla birlikte, göreceli olarak likit finansal varlıklardan oluşmaktadır. Söz konusu finansal aracılardan birinin, yeni bir finansal ürün geliştirmesi ve bunun hem oldukça likit hem de borç verenler için cazip bir ürün olması durumunda bu finansal varlık para olmamakla birlikte göreceli olarak likit olması nedeniyle kısmen de olsa parayı ikame edebileceği için halkın elindeki likit varlıklar artacaktır. Bu finansal varlık harcamaların finansmanında kullanılamaz. Fakat kolay ve hızlı bir şeklide paraya dönüştürülebildiği için, öngörülmeyen harcama gereğinin doğması halinde bu işlevi de yerine getirebilir. Bu anlamda belirli bir faiz geliri sağlayacak olan yeni finansal varlık, ihtiyat güdüsü ile elde tutulan paranın iyi bir ikamesidir. Paranın likiditesi yüksek varlıklar ile ikamesi, para stokunun daha büyük bir kısmının harcamalar için kullanılabilmesini mümkün kılar. Mübadele denkleminin terimleriyle paranın likiditesi yüksek varlılar ile ikamesi , paranın dolaşım hızını ve dolayısı ile toplam parasal harcamaları arttırmaktadır.
3.1.3. Finansal Refah ve Harcama
Finansal sistemin toplam talebi etkilemesinin son kanalı finansal refahtır. Yaşam standardı, gelecekte kazanmayı bekledikleri gelir, kültürel normlar ve gelenekler , miras bırakma gibi faktörler insanların tüketim ve tasarruf kalıplarını etkilemektedir. Eğer insanlar veri bir gelir düzeyinde refah içinde olduklarını düşünüyorlarsa, tüketim harcamalarının toplam harcamaları içindeki payı aksi halde düşünmeleri haline göre daha yüksek olacaktır. İnsanların refahları reel ve finansal varlıkların değeri toplamından oluşmaktadır. Buna göre insanların finansal varlıklarını değeri yükseldiğinde toplam refahları da yükselecektir. Dolayısı ile alım satımı yapılabilen finansal varlıkların fiyatlarının artması halinde bunlara sahip olan bireylerin finansal refahı ve doğal olarak da tüketim harcamaları artacaktır. Veya tam tersi olarak alım satımı yapılabilen finansal varlıkların fiyatlarının azalması halinde bunlara sahip olan bireylerin finansal refahı ve doğal olarak da tüketim harcamaları azalacaktır. Sonuç olara alım satımı yapılabilen finansal varlıkların fiyatlarında gözlenen dalgalanmalar nedeniyle toplam talepte de dalgalanmalar ortaya çıkabilmektedir.
3.2. Finansal Piyasalar İç Borçlanma
Maliyetleri İlişkisi
Finansal piyasalar ile iç borçlanma maliyetleri arasındaki ilişki finansal derinlik ve finansal baskınlık kavramları vasıtası ile sağlanmaktadır. Finans piyasalarının derinliği M2*Y/GSMH, M2/GSMH veya Mali Varlık Stoku / GSMH gibi oranlarla ölçülmektedir. Finansal baskınlığı ise KKBG/GSYİH oranı göstermektedir. [18] Teorik olarak, finansal derinlik ile reel borçlanma faiz oranları arasında negatif, finansal baskınlık ile reel faiz oranları arasında pozitif bir ilişkiden söz edilebilir. Finansal liberizasyon ödünç verilebilir fon arzını ve dolayısıyla finansal derinleşmeyi arttırmaktadır. Yüksek düzeylerde seyreden kamu kesimi finansman açıkları, finansal derinleşme sürecini devlet iç borçlanma senetlerine dayalı hale getirir.[19]
3.3 Parasal Aktarım Mekanizması ve Hisse
Senedi Ekonomisi
Para arz ve talebindeki değişmelerin toplam talebi etkilemesine yol açan mekanizmaya aktarma mekanizması denmektedir.[20] Para ile reel değişkenler arasındaki aktarım belli başlı üç faktör aracılığı ile gerçekleşmektedir. Bu faktörler faiz oranı, servet , kredi kısıtlamasıdır.[21] Bu faktörlerin ortak özelliği işleyiş süreçlerinde gerek tahvil gerekse hisse senetleri olsun menkul değerleri analizlerine dahil etmeleridir.
Para arzındaki değişmelerin faiz
oranı yoluyla toplam talebi etkilediği süreçte iki aşama önem
taşımaktadır. İlk olarak reel
balanslardaki bir artış portföy dengesizliği yaratmakta yani mevcut faiz oranı
ve gelir düzeyinde insanlar arzu ettiklerinden daha fazla para tutmaktadırlar.
Bu portföy sahiplerini diğer varlıkları alarak para tutumlarını düşürmeye
yöneltir ve böylelikle varlık fiyatları ve getirileri değişir. Yani para
arzındaki bir değişme faiz oranlarını değiştirir.Firmaların ve hane halklarının
istediklerinden fazla para tuttukları bu durumda tek bir hane halkı ya da firma fazla parası ile tahvil veya hisse senedi alarak,
tuttuğu parayı azaltmak ve tahvillerini veya hisse senetlerini arttırmak suretiyle parasal dengeye
ulaşabilir. Ama, tek bir firma ya da hane halkını
yaptığını herkes bir den yapamaz. Belli bir andaki toplam tahvil miktarı
sabittir ve bu nedenle herkes birden tahvil miktarını artıramaz.Herkes sermaye piyasasına girer ve istemediği paralarıyla
tahvil veya hisse senedi almaya
çalışırsa mevcut tahvillerin ve hisse sentlerinin fiyatı yükselir ve faiz oranı düşer.Faiz
oranının bu belirleniş sürecine
genellikle faizin likidite tercihi teorisi ya da
bazen portföy miktarı teorisi denir[22].Özetle
para arz ya da talebinden biri kayarsa faiz oranı
değişir.Bununla birlikte arzulanan toplam harcama faiz oranı değişmelerine
karşı duyarlıdır. İşte parasal unsurlarla gerçek harcama akımları arasındaki
bağlantı bu noktada oluşmaktadır.
Yani parasal aktarım mekanizmasında
ikinci aşama faiz oranlarındaki
değişmenin toplam talebi etkilemesiyle ortaya çıkar[23]. Faiz oranındaki değişme, ürün piyasalarında
yatırımları , yatırımlardaki artış ise gelir çoğaltanı yoluyla denge gelirini
etkilemektedir.[24]
Para arzındaki değişmelerin servet
etkisi yoluyla toplam talebi etkilediği
süreçte ise Servet miktarındaki –bunun
bir kısmı paradan oluşur- bir değişim, doğrudan kişilerin harcamalarını,
böylece de faiz oranlarında bir değişme gerekmeden ekonomik faaliyeti
etkileyebilmektedir. Servet miktarı para arzındaki dalgalanmalar sonucu iki
şekilde etkilenmektedir.
·
Fiyat düzeyindeki dalgalanmalar, kişilerin
servetinin reel nakit (ankes) bölümünü
etkilemektedir.
· Para arzındaki dalgalanmalar sonucu meydana gelen faiz oranı oynamaları, ikincil piyasadaki menkul kıymetlerin piyasa değerlerini ve böylece de, elde bulunan servetin piyasa değerini etkileyebilmektedir. Bu durum literatürde tahvil servet etkisi olarak anılmaktadır.[25]
Son olarak
aktarım mekanizması kredi kanalı yolu ile iki ana sistem üzerinden işler. Bu sistemlerden biri banka kredisi kanalı, diğeri ise bilanço
kanalıdır. Banka kredisi kanalı; genişletici/daraltıcı bir para politikası
sonucu bankacılık sisteminin firmalar kesimine toplam kredi verme
yeteneğinin artması/azalması şeklinde
işler. Buna karşılık, bilanço kanalı ise, bankalardan kredi almış olan firmalar
kesiminin uygulanan para politikası sonucu bilançolarının değişiminden dolayı
kredi alma yeteneklerinin değişmesi yoluyla işler. Mesela faiz oranlarındaki
bir yükselmenin hisse senetlerinin değerini düşürdüğünü varsayalım. Bu hem
firmanın net değerini, hem de aldığı kredi karşılığı hisse senedi teminat
göstermiş ise, teminatlarının değerini düşürecektir. Böylece alabileceği kredi
miktarı azalacaktır[26].
Parasal aktarım
mekanizmasının bu farklı kanallarını ortak özelliği sermaye piyasalarını
içermeleridir. Para politikası değişiklikleri
firmaların hisse senedi değerleri üzerinde etkiye sahiptir. Örneğin bir
genişletici para politikası hisse sentlerinin değerini arttırır.
4. Sonuç
Her geçen gün finansal piyasalar
daha fazla gelişmekte ve dolaysı ile iktisatçıların gündemine daha yoğun bir
şekilde oturmaktadır. Politika
yapıcıların politikalarını veya düşünürlerin iddialarını finansal sistemi göz ardı ederek oluşturması
söz konusu değildir. Finansal sistem
gerek makro ekonomi gerekse mikro ekonomi ile karşılıklı etkileşim
içersindedir.
Finansal sistem mikro
ekonomide fiyatın oluşumunu açılayan firma teorisinde kendisini gösterir. Tam
rekabet piyasalarında klasik kar maksimizasyonu
varsayımında finansal sistemi de analize
katacak şekilde hisse senedi değerini maksimum yapma olarak değiştirildiğinde
–esasında kısa dönemde kar maksimizasyonu, uzun dönemde hisse senetleri değerini
maksimum yapma varsayımı olarak değiştirildiğinde- klasik tam rekabet uzun dönem dengesi ya oluşmamakta ya da beklenen den
daha uzun bir süre almaktadır.
Makro ekonomik bağlamda ise finansal piyasaların işlevi ise mikro
ekonomide olduğundan hem çok daha fazla hem de çok daha kritiktir. Maliye
politikası ve para politikası gibi finansal sitemin de çıktı üzerinde etkisi
vardır. Dolayısı ile hükümetlerin bir finans politikası da bulunması
gerekmektedir. Çıktı üzerindeki direkt etkisi yanında para ve maliye
politikalarını etkinlikleri finansal siteme bağlıdır. Para politikasın çıktıyı
etkileme mekanizması olan parasal aktarım mekanizması o ülkenin finansal sistemine bağlıdır. Para
arzındaki dalgalanmalar sonucu meydana gelen faiz oranı oynamaları, ikincil
piyasadaki menkul kıymetlerin piyasa
değerlerini ve böylece de, elde bulunan servetin piyasa değerini
etkileyebilmektedir. Bu durum literatürde tahvil servet etkisi olarak
anılmaktadır.[27]
Toplam para arzı arttırıldığında, toplum kendini daha iyi hissederse, bazı birimler para arzındaki artışın bir kısmını gömüleyerek daha yüksek bir likidite düzeyinde kalmaya karar verebilir. Böylece para piyasasındaki servet etkisi dolaşımdaki artan para, aylak nakit ankesler şeklinde emildiğinden mal, hizmet, ve aktiflerin dağılımına hiçbir şekilde müdahalede bulunmaz. Böylece para nihai harcama birimlerine ulaşmaz. Aşırı bir davranış şekli olarak toplum dolaşımdaki ek nakitin tümünü gömülemeye karar verirse sonuçta ekonomide hiçbir etki hasıl olmayacaktır. Bu durumda servet etkisinin para piyasasında varlığına karşın servet ve toplam harcamalar arsındaki ilişki sıfır olabilir.[28]
Faiz oranlarının finansal serbestliğin olduğu ekonomilerde bu sistemdeki denge ile belirleniyor olması
devletin maliye politikalarını da finansal sistemi yakından ilişkili hale
getirmiştir.Finansal piyasalardaki derinlik ile reel borçlanma faiz oranları
arasında negatif, finansal baskınlık ile reel faiz oranları arasında pozitif
bir ilişkiden söz edilebilir. Finansal liberizasyon
ödünç verilebilir fon arzını ve dolayısıyla finansal derinleşmeyi
arttırmaktadır. Yüksek düzeylerde seyreden kamu kesimi finansman açıkları,
finansal derinleşme sürecini devlet iç borçlanma senetlerine dayalı hale
getirir.
Kaynakça
Aren Sadun, İstihdam Para ve iktisadi
Politika,Ankara:Savaş Yayınevi, 1998.
Bali Bülent ve Çelen Mustafa, “Finansal Piyasalar ile İç
Borçlanma Maliyeti İlişkisi”
Brealey A. Richard, Myers C Stewart., Marcus J. Alan, İşletme Finansının Temelleri, İstanbul:Literatür
Yayınevi,2001.
Eğilmez Mahfi, Ercan Kumcu, Ekonomi Politikası, İstanbul:Om
Yayınevi, 2002.
Glass j. Glass, İktisatta Matematiksel Yöntemlere Giriş, çev E. Yalçın Akbulut ve diğerleri, İstanbul:Der Yayınevi,1997.
Hardwick Philip, Khan
Bahadur, Langmead John, An Introduction to Macro Economics,
England:Longman,1987.
İnan, E.A., “Parasal Aktarım Mekanizmasının Kredi
Kanalı ve Türkiye”, Bankacılar Dergisi,
39(2001).
Koutsoyiannis A., Modern
Mikro İktisat, Ankara:Teori Yayınları,1987.
Lipsey G. Richard ve diğerleri, İktisat 1, çev. Ömer Faruk Batırel ve diğerleri, İstanbul: Bilim Teknik Kitapevi,1984.
Parasız, İ., Para Politikası, Bursa:1988,s.107
Richard Froyen, Macro Economics, USA:Prentice Hall,1998.
Rudiger Dornbusch ve Stanley Fisher, Macro Economics, Turkey: Mc Graw Hill,1994,
Samuelson A. Paul ve Nordhaus D.
William, Economics,
14. ed, Singapore: Mc Graw Hill,1992.
Schiller R. Bradley, The Macro Economy Today,
6.ed,USA: Mc Graw Hill,1994.
Seyidoğlu Halil,Ekonomik
Terimler Sözlüğü, İstanbul:Kurtiş Matbaacılık,
1999.
Keyder, N., Para
, Ankara:Seçkin Yayıncılık,2002.
Lipsey, R.G. ve diğerleri, İktisat2, çev. Ömer Faruk Batırel ve diğerleri, İstanbul: Bilim Teknik Kitapevi.
Türko R. Metin, Finansal
Yönetim, İstanbul: Alfa Yayınevi,2002.
Yay Turan, Yay G. Gülsün, Yılmaz Ensar,
Küreselleşme Sürecinde Finansal Krizler
ve Finansal Düzenlemeler, İstanbul: İTO Yayınları,2001.